核心观点
一、政府债券和企业债是拖累社融回落的主要原因；稳增长政策发力显效，支撑8月信贷总量与结构均小幅好转，但居民中长贷仍偏弱，预示稳地产仍需政策加力。
一是社融方面，政府债券和企业债券融资放缓，是拖累8月社融增速继续回落的主因，人民币贷款、表外融资对社融的支撑边际有所增强。
二是信贷方面，稳增长政策发力推动企业部门信贷明显回暖，但居民中长贷仍偏弱，映射地产恢复偏慢。如8月人民币贷款同比多增390亿元，其中企业短贷和中长贷均回升较多，是支撑主力；居民中长贷同比继续减少，反映出地产恢复仍有限。从累计数据看，1-8月份国内居民中长贷同比减少2.3万亿元，减少规模已超过2021年新增信贷规模的10%，亟需政策加力提振居民购房需求、缓解居民信用收缩压力。
三是货币供应方面，受益于财政支出加快、央行利润上缴和居民储蓄意愿提升，8月M2增速再度刷新疫后新高至12.2%；企业盈利下降和地产疲弱拖累M1增速较上月回落0.6个百分点至6.1%。
四是M2增速上升与信贷、社融增速下降继续背离，主因财政支出加快、央行利润上缴和居民储蓄意愿上升均有利于增加银行体系存款，对M2提高形成支撑，但三者对信贷与社融的支撑作用相对有限，特别是居民储蓄意愿上升明显不利于信贷扩张。因此，这种背离也是当前国内货币供给充裕、但需求依旧不足的反映。
二、货币政策有望继续保持宽松，核心聚焦扩信贷、稳地产。
一是国内经济恢复基础尚需稳固，特别是房地产、消费需求恢复偏慢亟待改善，决定货币政策总基调仍将维持稳健偏宽松。二是预计流动性有望继续保持合理充裕，不排除年内再度降准。三是货币政策当务之急仍在于加大信贷支持、稳住房地产融资，如果地产恢复不及预期，不排除5年期LPR利率或继续非对称调降。四是面对稳物价、稳汇率等内外部制约，货币政策将坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，货币宽松力度总体仍偏谨慎。
正文
事件：2022年8月份社融增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元；新增人民币贷款1.25万亿元，比上年同期多增390亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长6.1%、12.2%，增速较上月末分别低0.6个和高0.2个百分点。
一、政府债券和企业债是拖累社融回落的主因
8月份社融增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元（见图1）；社融存量增速为10.5%，继续较上月回落0.2个百分点（见图2），反映出国内实体融资需求恢复偏慢、总体仍偏弱。分结构看：
（一）政府债券、企业债和外币贷款是主要拖累因素。一是受今年财政前置发力的影响，下半年以来国内专项债券发行明显放缓，加上去年同期基数偏高，共同导致本月政府债券同比减少6693亿元，是社融放缓的最大拖累项（见图3-4）。二是受“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策制约、投资者风险偏好下降和去年同期基数偏高的影响，8月城投债券净融资额同比降幅仍大，拖累企业债券净融资额同比减少3501亿元（见图3和5），也是社融偏弱的重要原因。三是外币贷款利率大幅飙升（如6月末，1年以上美元贷款利率较去年末大幅提高181BP），导致占社融存量比重不足1%的外币贷款，连续两个月同比大幅减少1000亿元以上（见图3），也不利于社融增加。
（二）受益于逆周期政策发力显效和监管继续松绑，表内和表外信贷均有所改善。一方面，受益于基建融资需求改善和房地产等融资政策继续松绑，8月表外融资由负转正，同比大幅增加5826亿元。其中，表外融资三大分项未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比增加3358亿元、1578亿元和890亿元（见图3），均出现较大幅度的改善。另一方面，受益于政策性开发性银行新增8000亿元信贷额度和6000亿元政策性开发性金融工具额度对基建配套信贷融资的牵引带动，以及稳信贷政策加力，8月新增人民币贷款（社融口径）由上月同比减少约4000亿元，转为同比增加587亿元（见图3），边际改善势头较为明显。
往后看，受高基数效应的影响，政府债券或持续对社融形成一定拖累，但随着稳增长政策落地显现，国内经济有望继续修复，推动表内外信贷成为支撑社融的主力。
二、企业融资恢复支持信贷同比小幅改善，但居民中长贷仍偏弱
8月份金融机构新增人民币贷款1.25万亿元，比上年同期多增390亿元（见图6）；各项贷款余额增速为10.9%，较上月回落0.1个百分点（见图7），国内信贷边际有所改善，但改善幅度仍有限。结构上，企业短贷和中长贷均回升较多，是支撑信贷恢复的主力，表明企业部门融资需求有所回暖；但居民中长贷仍疲弱，反映出房地产恢复仍偏慢。
（一）企业端：稳增长政策显效助力企业短贷、中长贷均有所恢复。8月份，非金融性公司及其他部门贷款同比多增1787亿元，是支撑信贷总量同比转为多增的主因，且企业信贷结构也明显有所好转（见图8）。具体看，本月企业短贷和中长贷分别同比多增1028和2138亿元（见图9），是主要贡献力量；同期，受去年下半年以来国内票据持续大幅冲量对当前及未来票据融资存在一定透支效应，和央行引导金融机构扩大中长期贷款占比等因素的影响，8月票据融资同比减少1222亿元。
企业信贷特别是企业中长贷明显恢复，原因主要有三：一是二季度新增的约2万亿元专项债集中于8月份底前使用，加上6000亿元政策性开发性金融工具加快推进，带动基建配套融资需求明显增长，或是企业信贷改善的主因；二是受益于企业贷款利率持续下降、国有大型银行发挥稳定信贷的带头支柱作用等系列稳信贷政策加码，企业融资便利性明显提高，融资意愿或边际有所改善；三是PMI数据和部分生产、需求高频数据均显示经济出现筑底企稳的信号，实体经济边际好转也带来了融资需求的增加。
（二）居民端：短贷小幅改善、中长贷仍弱，映射房地产恢复或仍偏慢。8月份，居民部门新增贷款同比减少1175亿元（见图8），近17个月中有16个月同比保持负增，反映出居民消费和购房需求恢复持续偏慢，居民信用收缩压力依旧突出。其中，居民中长贷同比减少1601亿元，仍是居民部门信贷收缩的主要拖累项，反映出当前居民购房意愿改善有限。高频数据也显示，8月份国内30大中城市商品房成交面积同比减少18.7%，降幅较上月收窄但仍偏大，需要政策继续加力稳预期和稳住相关信贷需求。与此同时，受居民增收就业困难、消费意愿不足和疫情多发导致消费场景受限等因素影响，居民消费恢复速度偏慢，拖累居民新增短贷仅同比增加426亿元。
综合1-8月份的数据，国内新增人民币贷款约15.6万亿元，同比多增约5544亿元。但信贷结构欠佳格局仍待改善，如企业部门是加杠杆主力，且逆周期调节迹象明显，企业短贷和票据融资累计同比多增约3.7万亿元，但企业中长贷同比减少3000亿元；居民部门信用收缩压力持续加大，居民短贷和中长贷分别累计同比减少约5200亿元和2.3万亿元（见图10），居民需求不足问题亟需政策加力缓解。
三、财政发力与储蓄意愿仍强支撑M2继续提高，盈利下降和地产疲弱拖累M1回落
8月末M2同比增长12.2%，增速较上月提高0.2个百分点（见图11），拼多多推广联盟，再度刷新疫后新高，原因主要有三：一是受财政支出力度持续加大的影响，本月财政存款同比减少4296亿元，连续6个月同比减少，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速提高形成主要支撑。二是居民增收就业困难，导致其消费支出减少、储蓄意愿增加，推动准货币增速提高0.59个百分点，亦是M2增速提高的重要原因。三是央行继续上缴结存利润，直接增强财政可用财力，将会在财政支出后直接增加企业现金流，也有助于M2增速回升。但上述三方面的力量对于支撑信贷和社融走强的作用有限，特别是居民消费意愿下降、储蓄意愿上升不利于信贷、社融增速改善，导致M2和信贷、社融相背离。因此，上述这种背离一定程度上也反映出当前国内货币供给充裕，但需求不足问题亟待改善。
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8月末M1同比增长6.1%，增速较上月回落0.6个百分点（见图12）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由7月的5.5%回落至8月的4.8%，是主要拖累因素；同期M0增速高位继续较上月增加0.4个百分点升至14.3%，对M1继续形成支撑。单位活期存款增速回落原因有二：一是受疫情反弹、企业盈利回落和增值税留抵退税步入尾声阶段的影响，企业现金流边际有所恶化；二是国内房地产市场恢复偏慢，也不利于M1增速回升，历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图13）。往后看，去年同期低基数和经济恢复有利于M1增速回升，但房地产市场恢复偏慢，加上国内已步入新一轮去库存周期，企业盈利面临放缓压力，未来M1回升幅度和速度仍有待观察。
8月份M1与M2增速剪刀差较上月扩大0.8个百分点，由上月的-5.3%回落至-6.1%（见图12），表明我国经济延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。往后看，随着经济继续恢复和去年下半年M1基数低，预计M1增速或继续有所回升，M1与M2增速剪刀差持续收窄可期。
四、预计货币政策有望继续保持宽松，核心聚焦扩信贷、稳地产
8月社融数据走弱，主因在于政府债券和企业债的拖累较大，信贷总量与结构均小幅改善，反映出稳增长政策已在发力显效，但房地产恢复偏慢导致居民信用收缩问题仍待改善。往后看，国内经济恢复基础尚需稳固，特别是房地产、消费需求恢复偏慢亟待改善，决定货币政策总基调仍将维持稳健偏宽松，扩信贷、稳地产政策支持力度有望进一步加大。
一是预计流动性有望继续保持合理充裕，不排除年内再度降准。随着经济边际改善、融资需求逐渐回暖，未来处于极低位置的DR007利率大概率将向上有所收敛，但短期内仍会在政策利率下方波动，收敛的力度或偏温和（见图14）。同时，受9-12月MLF到期量大幅激增，月均到期规模达到6500亿元，为1-8月份近3倍的影响，不排除年内再度降准，释放长期低成本资金，置换到期的MLF，降低融资成本。
二是货币政策当务之急仍在于加大信贷支持，积极作为帮助扩大实体需求。方向上，预计基建仍是扩信贷的重点发力领域，智能低碳、普惠小微等信贷增速亦有望保持高位。此外，随着“保交楼”等系列稳地产政策继续加力，加上房地产信贷政策进一步放松、房贷利率已降至历史低位附近，地产融资有望逐步企稳回升。8月房地产融资整体仍偏弱，预示着未来仍存在继续非对称调降5年期LPR利率的可能，且若房地产市场恢复持续不及预期，也不排除央行将进一步全面降息。
三是货币政策将同时兼顾稳物价、稳汇率目标，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，货币宽松力度总体仍会偏谨慎。一方面，制约国内货币宽松的内外约束犹存，如外部中美利差仍将在较长一段时间内处于倒挂状态，内部在猪粮共振和需求恢复的推动下，我国结构性通胀压力仍大。另一方面，当前我国货币供给端已经非常宽松（见图14），信用扩张面临的核心矛盾在于有效需求不足，货币政策面临需求制约，货币政策推不动“软绳子”，宽松效果或有限，反而可能带来政策后遗症、加大中长期金融风险。
编辑：金融界 作者：伍超明 胡文艳<拼多多推广联盟是什么? 点击微信扫码注册
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