来源：姜超宏观债券研究
——海通固收利率债周报
（姜珮珊、孙丽萍）
概要
债市展望：继续关注短债和超长债的交易性机会
央行月末超预期投放MLF，3M~1Y货币利率有所企稳。继11月25日交易所大量7天回购资金投放后，11月30日央行超预期开展2000亿MLF操作，为一年多以来首次在月末开展MLF操作。超预期MLF投放有利于稳定跨月跨年资金，缓解近期超预期信用违约事件对市场的冲击，缓解银行负债端压力。1年期FR007互换利率、1年期存单发行利率和3M Shibor先后自11月20日、26日、27日见顶回落，中长端货币利率有所修复。
缓解加息预期，年底货币不会收紧。我国货币政策已转向中性，但短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。近期大宗价格大涨，经济复苏强劲，市场利率隐含一定的加息预期，此次操作缓解了市场担忧，类似于去年11月央行下调MLF利率的操作。
基金短债购买量攀升，基金和境外机构增持利率债。从二级市场净买入数据看，基金短债净买入量继续攀升，永煤事件造成的抛债影响渐消。国债和政金债的主要净买入机构中，基金、境外机构增持力量加大，其中基金公司及产品12月前四个交易日日均净买入量为158亿元、突破4月水平。
关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上，随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、央行呵护年末资金面，3M~1Y货币利率有所企稳；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。
基本面：制造业PMI强劲，地产销量回升
11月全国制造业PMI显著上行至52.1%，创17年10月以来新高。11月中观高频数据显示，地产销量增速普遍上行，而乘用车批发、零售销量增速稳中趋降；工业生产高位回落，主要行业开工率普遍走低。通胀方面，我们预计11月CPI同比继续回落至0%，PPI同比降幅收窄至-1.8%。
上周债市回顾：供给增加，需求尚可，债市整体回暖
海外债市：美债熊陡行情。美国经济温和，制造业继续扩张，非农数据不佳引发新一轮刺激预期，美联储将多个紧急贷款计划、薪酬保障计划延长，疫苗进展较为乐观，三大股指收涨，国际油价续升，美债下跌。10年期美债利率上行13BP至0.97%、创8个月新高，10Y-2Y美债期限利差走扩13BP。
货币市场：资金面宽松。上周，央行公开市场净回笼300亿元，其中MLF投放2000亿元。R001、R007均值分别下行52bp、51bp；DR001、DR007均值分别下行55bp、31bp。3M Shibor利率下降，存单发行利率先降后升。
一级市场：供给增加，需求尚可。利率债净供给2083亿元，环比增加1826亿元。从招投标分析来看，国开债、进出口行债需求较好，国债需求相对偏弱。
二级市场：债市整体回暖。上周，1年期、10年期国债收益率分别下行4BP、3BP。1年期、10年期国开债收益率分别下行6BP、4BP。从曲线位置看，国债中短端（3M、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至中位数以上），国开债也是短端（3M）配置价值最高；国债、国开债收益率曲线中均为10Y-5Y最陡；隐含税率方面，10年国开债隐含税率为12%，位于33%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低（均在10%分位数以下）。
1．海外债市：美债熊陡行情
美国经济温和，制造业继续扩张，非农数据不佳引发新一轮刺激预期。美国10月成屋签约销售指数环比差于预期；10月出口数据小幅超预期；10月工厂订单环比增速好于预期。美国11月Markit制造业PMI终值56.7，为2014年9月份以来最高，Markit服务业PMI终值58.4，创2015年3月以来新高；11月ISM制造业PMI 回落至57.5但仍位于高位。就业方面，美国11月ADP就业人数增加30.7万人，差于预期；11月季调后非农就业人口新增24.5万人，连续第5个月增幅下滑；11月失业率为6.7%，私人非农就业人数远低于预期。
美联储将多个紧急贷款计划延长至2021年3月31日，还延长了货币市场共同基金和薪酬保障计划（PPP），叠加疫苗进展较为乐观，三大股指收涨，国际油价续升，上周美债整体下跌，10年期美债利率上行13BP至0.97%、创8个月新高，10Y-2Y美债期限利差走扩13BP至0.81%。
2．基本面：制造业表现强劲，通胀正在重启
制造业表现强劲，工业生产高位回落。11月全国制造业PMI显著上行至52.1%，创17年10月以来新高，也是13年以来同期新高，指向制造业景气走高。从11月中观高频数据来看，一方面，终端需求基本稳定，各口径地产销量增速普遍上行，而乘用车批发、零售销量增速稳中趋降；另一方面，工业生产高位回落，样本钢企钢材产量增速下滑，主要行业开工率也是普遍走低。
11月CPI或继续回落，而PPI重回上升通道。猪价持续回落、菜价下滑、叠加去年同期高基数的影响，预计11月CPI同比继续回落至0%。PPI方面，国内汽油价格回落，但大宗商品价格涨幅扩大，国际油价、国内钢价和煤价均上涨，预计11月PPI同比降幅收窄至-1.8%。
3．货币市场：资金面宽松
上周，央行逆回购投放2000亿元，逆回购到期4300亿元，MLF投放2000亿元，拼多多联盟，公开市场净回笼300亿元。资金中枢明显下移，资金面宽松延续。具体来说，R001均值下行52bp至1.01%，R007均值下行51bp至2.26%。DR001均值下行55bp至0.91%，DR007均值下行31bp至1.99%。3M Shibor持续下降，3M存单发行利率先降后升。
4．一级市场：供给增加，需求尚可
上周，利率债净供给为2083亿元，环比增加1826亿元；总发行量3080亿元，环比增加1869亿元。其中，记账式国债发行2078亿元，环比增加1575亿元；政策性金融债发行575亿元，环比减少128亿元；地方政府债发行426亿元，环比增加422亿元。截至12月4日，未来一周国债计划发行量为1740亿元。
上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模2635亿元，实际发行规模2653亿元，其中，国开债、进出口行债需求较好，国债需求一般，具体来说：
国开债需求整体较好，其中认购倍数较好的有20国开20（增15）、20国开07（增15）、20国开08（增13）及20国开12（增19），认购倍数分别为7.11倍、6.23倍、6.15倍及5.86倍；20国开16（增9）、18国开05（增23）需求尚可，认购倍数分别为5.69倍、5.35倍；20国开15（增7）需求一般，认购倍数为3.1倍。
进出口行债需求整体较好，其中认购倍数较好的有20进出007、16进出16（增11），认购倍数分别为7.19倍、6.56倍；20进出15（增6）需求尚可，认购倍数为4.78倍。
国债需求整体一般，周三发行的3年期和7年期附息国债的认购倍数分别为3倍、2.67倍，需求一般；周五发行的91D和182D贴现国债认购倍数分别为3.32倍和3.93倍，认购倍数一般。
存单量升价跌。上周，同业存单发行4469亿元，环比增加797亿元，到期3508亿元，净发行961亿元，环比增加1147亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于3.10%，环比下行17BP。
5．二级市场：债市回暖
上周债市回暖。上周债市先涨后跌，主要利多因素为央行月末超预期做了2000亿MLF，利空因素为PMI数据强劲、大宗商品价格普遍上涨、债市供给增加。1年期国债收益率下行4BP至2.87%；10年期国债收益率下行3BP至3.27%。1年期国开债收益率下行6BP至3.01%；10年期国开债收益率下行4BP至3.71%。
中短端国债（3m、1y、3y）配置价值最高。截至12月4日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于29%分位数（2010年以来，下同），7年国债收益率位于39%分位数，3M、1Y、3Y国债利率均已超调至中位数以上；相对于国债，国开债短端3M收益率也已超调至中位数以上，但其余分位数整体偏低。
上周，10Y-1Y国债利差与上上周持平（为39BP），国债、国开债均为10Y-5Y最陡。相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是10Y-5Y期限利差位于70%分位数。
从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为12%，位于33%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。
6．债市展望：月末MLF超预期，聚焦短债超长债
央行月末超预期投放MLF，3M~1Y货币利率有所企稳。继11月25日交易所大量7天回购资金投放后，11月30日，央行超预期开展2000亿MLF操作，为一年多以来，央行首次在月末开展MLF操作。11月MLF净投放4000亿元，持平9月年内高点。央行这一操作除了稳定跨月跨年资金、缓解近期超预期信用违约事件对市场的冲击，更主要的原因是缓解银行负债端压力。年底银行结构性存款压降任务重，临近年末，跨年资金压力大，同业存单利率、shibor、互换利率持续上行。三季度货币政策报告中强调引导市场利率围绕OMO利率和MLF利率在合理区间平稳运行，而当前存单利率已经大幅偏离MLF。可以看到1年期FR007互换利率、1年期存单发行利率和3M Shibor先后自11月20日、26日、27日见顶回落，货币市场利率、尤其是中长端利率有所修复。
缓解加息预期，年底货币不会收紧。10月易纲行长和11月货政报告重提货币闸门，显示了我国货币政策已转向中性、步入正常化，当前仍是稳增长与防风险并重。但由于经济增速正向潜在增速回归，PPI还处于负数区间，短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。此外，近期大宗商品价格大涨，经济复苏强劲（11月PMI同比已经创19年9月以来新高），市场利率隐含一定的加息预期，而此次操作缓解了市场担忧，类似于去年11月央行下调MLF利率的操作。
基金短债购买量攀升，基金和境外机构增持利率债。从二级市场净买入数据看，基金短债净买入量继续攀升，永煤事件造成的抛债影响渐消。国债和政金债的主要净买入机构中，基金、境外机构12月以来的增持力量加大，但农村金融机构和理财增持力量减弱。其中基金公司及产品12月前四个交易日国债政金债日均净买入量为158亿元、突破4月水平。
负债压力改善+地方债新规=关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上，随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、央行呵护年末资金面，3M~1Y货币利率有所企稳；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。
编辑：金融界网站
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