核心观点：
1. 固本培元。新年伊始各地都表达了积极的稳增长热情。疫后财政发力，确是诸多微观主体的期待。然而现实问题是，“巧妇难为无米之炊”。大疫三年后，财政尤其是地方财政面临挑战，未来财力将如何接续？这直接关乎政策刺激的强度，以及经济复苏的高度。
2. 国际经验表明，财政政策退坡是疫后各国普遍现象，也是内生经济动能修复过程中的必然。从我国来看，三年来受到疫情、地产等多重拖累，政府尤其是地方政府的资产负债率显著抬升。历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度。
3. 财政收入端来看，疫后经济正常化将促进税收收入的增加，但难“报复性”增长。地产政策调整有助于土地出让收入降幅收窄，但短期对财政仍是负贡献。央行上缴利润及调转资金等难再高增，或成为财政收入的主要“拖累”。整体财政收入增速有小幅回落可能。
4. 展望新年，“以收定支”的财政现实，加之相对审慎的预算赤字安排，或预示着未来财政支出强度是有限的。各地已公布的年度经济增速目标似也隐含了该结论。扩内需可能还是更多地依靠微观主体的内生性改善，外需羸弱下疫后经济复苏或是较为温和的过程。
正文：
新年伊始，各地都表达了积极的稳增长热情。疫后财政发力，确是微观主体的期待。然而，“巧妇难为无米之炊”。大疫三年后，财政尤其是地方财政面临挑战，未来财力将如何接续？这直接关乎政策刺激的强度，以及经济复苏的高度。
一、疫后的财力如何？
国际经验来看，财政政策退坡是疫后各国普遍现象。一方面，消费、投资等内生性经济动能的修复削弱了政策发力的必要性；另一方面，过长时间的高赤字率也不是各国所愿意维系的。
图1. 疫后财政退坡？
来源：CEIC，Our World in Data，笔者测算
三年来受到疫情、地产等多重拖累，我国政府尤其是地方政府的资产负债率显著抬升并创新高。历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度。近期中央强调“着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求”，或也预示财政支出的强度。
图2. 前期受损，后期支出受掣肘
来源：WIND，笔者测算
注：资产负债率=政府债余额/累计的新增净资产，其中新增净资产为剔除基建支出后的财政收支总量差额。
二、财力如何接续？
财政收入端来看，多多进宝，疫后经济正常化有助于财政正常化，但今年财政收入增速仍有回落可能：
一般预算方面，随着疫后经济复苏、大规模减税降费的退出，以及7500亿缓缴税费或逐渐补缴，税收收入将成为今年财政收入增长的主要拉动。
政府性基金方面，“保交楼”任务将延后房企拿地，国企购地等虚增土地出让收入行为受到抑制。今年土地出让收入降幅收窄但仍会有小幅拖累。
调入资金方面，去年央行等上缴的大规模利润主要源于历史的暂停上缴，难以持续。且去年所拥有的过往万亿专项债结余资金也不再有，“拖累”财政收入。
加总预计，广义财政收入整体增速今年或小幅回落1-2个百分点至2%左右。
图3. 财政收入，从何而来？
来源：WIND，笔者测算
“以收定支”的财政现实下，假设今年狭义赤字率目标升至3.0%左右、专项债规模增至3.7-3.8万亿，最终广义财政支出增速或为2.5%左右，较去年略有回落0.6个百分点。各地已公布的年度经济增速目标似也隐含了该结论。当然，政策性金融工具等或继续提供增量支持。
图4. 财政力度，将有多大？
来源：WIND，政府官网，笔者测算
三、基本结论
一是固本培元。疫后政策发力确是微观主体的期待，但国际经验看，财政政策退坡是疫后各国的普遍现象。三年来受到疫情、地产等多重拖累，我国政府尤其是地方政府的资产负债率显著抬升。历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度。
二是财政收入端来看，疫后经济正常化将促进税收收入的增加，但难“报复性”增长。地产政策调整有助于土地出让收入降幅收窄，但短期对财政仍是负贡献。央行上缴利润及调转资金等难再高增，成为财政收入的主要“拖累”。广义财政收入增速存在小幅回落可能。
三是展望新年，“以收定支”的财政现实，加之相对审慎的预算赤字安排，或预示着未来财政支出强度是有限的。各地已公布的年度经济增速目标似也隐含了该结论。扩内需可能还是更多依靠微观主体的内生性改善，外需羸弱下的疫后经济复苏或是较为温和的过程。
【作者】
伍戈：博士，长江证券(行情000783,诊股)首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，“远见杯”经济预测冠军。
曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。
齐卓媛、黎苇、刘宏彦：实习研究员。
编辑：券商研报精选 作者：伍戈拼多多推广联盟是什么? 点击微信扫码注册
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