文丨明明债券研究团队
核心观点
市场对于宏观政策组合的预期从宽财政+宽信用+稳货币转变为宽货币+宽财政+紧/稳信用。信用收缩和散点疫情成为市场交易主线。参照2016年和2019年宽信用初期社融增速波折阶段10年国债收益率的走势和与政策利率的利差极值，后续仍然具有一定下行空间。
2.85%关键点位未突破。重要会议之前，债券市场对于宏观政策组合的基准预期是货币政策将退回维持流动性平稳的角色，财政扩张+地产放松+信贷加快投放带来宽信用，随着2月份信贷数据的低于预期，宏观环境和政策组合需要重估，上周五十年国债到期收益率下行6bps也体现了预期差的存在。我们反复在报告中提醒投资者关注利率超跌的交易机会，这一轮债市调整中10年国债到期收益率仍然守住了2.85%的重要关口，也是我们在这一轮利率调整中的坚持的观点。
需求不足和信用收缩是当前基本面的最大特征：
（1）2月金融数据总量弱、结构差。总量层面，2月社融增量为1.19万亿元，同比少增5343亿元；社融同比增速10.2%，较1月明显下滑，低于去年年末水平。结构层面，新增中长期贷款占比下滑至2016年以来最低，政府债券融资占新增社融的比例为近年较高水平。
（2）房地产行业仍处于下行期，信用收缩加速。2月份新增居民中长期贷款历史上首次转负，房地产市场的低迷已然出现信用收缩。商品房成交方面，2022年春节后商品房成交数据恢复的程度要远低于2019年和2021年；土地市场方面，今年以来100大中城市土地成交总价处于历史低位。
（3）小型企业景气度快速下跌。今年政府工作报告中非常强调保就业和稳主体，背景也是在经济下行压力加大的阶段，小微企业所受的冲击最为明显，从小型企业PMI的快速下行可见一斑。2月大中型企业PMI均有回升，而小型企业PMI继续下行，接近2012年以来最低值（除2020年疫情初期）。
国内疫情散发，稳增长面临新的扰动。近期多地出现散点疫情，部分地方也出台了较为严格的管制措施。随着疫情防控更为精准，散点疫情的爆发对工业生产的影响已经不太显著，但是对消费的影响一直存在，消费场景的缺失、居民收入的下滑等导致消费意愿明显下滑。近期这一轮国内多地散点疫情的爆发，对后续居民消费以及经济恢复产生扰动。
债市策略：宽财政+宽货币+紧/稳信用组合下，利率还有交易空间。政府工作报告定调财政扩张，后续财政支出力度加大拉动需求。房地产仍然是托而不举，房住不炒不会放松。货币政策降准窗口临近，降息也存在概率。市场对于宏观政策组合的预期从宽财政+宽信用+稳货币转变为宽货币+宽财政+紧/稳信用。信用收缩和散点疫情成为市场交易主线。参照2016年和2019年宽信用初期社融增速波折阶段10年国债收益率的走势和与政策利率的利差极值，下行幅度预计在15bps~25bps，上周五10年国债到期收益率已经出现了6bps的大幅下行，后续仍然具有一定下行空间。
正文
春节后宽信用预期强化，债券市场经历一波调整。春节后债券市场波动幅度明显加大，前有1月份金融数据大超预期引发十年国债到期收益率大幅跳升，后有多地边际松绑房地产政策，重要会议之前债券市场对于宽信用的预期已然很强。而于此同时，资金面出现边际收敛，资金利率、短债利率、同业存单利率都有较大幅度抬升，同时央行逆回购投放也较为克制，也削弱了后续货币政策进一步宽松的预期，10年期国债到期收益率从春节前的2.70%一度上行到2.83%。
重要会议和政府工作报告再次强调了稳增长，市场逐步形成了宽财政+稳货币+宽信用的预期。相比往年，今年的政府工作报告对货币政策的文字相比财政政策不算多，虽然对稳增长、宽信用、降成本的要求非常明确，但是从文字内容来看，侧重点更加倾向于财政政策而非货币政策。加之此前2月PMI超预期，更加强化了市场在1月信贷开门红后宽信用效果良好的预期。而央行公告向中央财政上缴结余利润，着力稳定宏观经济大盘，也引发了市场对于后续宽货币进程暂缓、宽信用加码的担忧，宽财政+宽信用+稳货币预期之下，10年国债收益率进一步上行至2.85%。
2.85%关键点位未突破。如果说重要会议之前，债券市场对于宏观政策组合的基准预期是货币政策将退回维持流动性平稳的角色，财政扩张+地产放松+信贷加快投放带来宽信用，随着2月份信贷数据的低于预期，宏观环境和政策组合需要重估，上周五十年国债到期收益率下行6bps也体现了预期差的存在。我们反复在报告中提醒投资者关注利率超跌的交易机会，10年国债到期收益率仍然守住了2.85%的重要关口，也是我们在这一轮利率调整中的坚持的观点。
需求不足和信用收缩是当前基本面的最大特征
中央经济工作会议提到“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，排在第一位的是需求收缩，最新的金融数据、小微企业PMI以及房地产市场运行情况也很好地体现了当前宏观经济需求不足。
2月金融数据实实在在体现了需求不足和信用收缩。市场此前关注财政扩张和基建投资带来的需求增长，1月份的信贷开门红也确实也体现出财政扩张带来的信贷需求。我们在《债市启明系列20220215—信贷开门红后，怎么看待当前的债券市场？》中提出，虽然1月份金融数据总量增速较多，但是1月份金融数据有几个结构细节需要关注，尤其是其中新增中长期贷款占比没有明显抬升、新增社融中政府相关融资占比较高，这些结构性指标都在提醒关注信贷开门红的可持续性。2月份金融数据总量和结构都弱，显示了经济内生需求不足和信用收缩的状况。
（1）总量层面，社融增速下滑。1月新增社融规模超预期后社融增速进一步上行至10.5%，市场对后续社融增速持续回升存在一定预期，尤其是在2月PMI超预期回升，更加强化了市场对宽信用和稳增长的预期。而2月社融增量为1.19万亿元，同比少增5343亿元；社融同比增速10.2%，较1月明显下滑，低于去年年末水平。我们在《债市启明系列20220225——利率波动放大，把握超跌机会》中提示，宽信用发酵过程并非一帆风顺，尤其是2月下旬国股银票转贴现利率出现了快速下滑，也并不能用季节性特征所解释，背后可能还是反映了信贷需求偏弱。
（2）结构层面，新增中长期贷款占比下滑至2016年以来最低，政府债券融资占新增社融的比例为近年较高水平。1月份信贷开门红中有两个非常值得关注的细节，其一是新增中长期贷款占比未见明显抬升，其二是新增社融中政府相关融资占比较高。2月份金融数据结构中，这两个细节问题有所加剧。1月新增中长期贷款占比为71%，2月这一比例下跌至37%，创下2016年以来新低。1月新增社融中政府债券融资占比为9.77%，这一比例自2017年以来仅低于2020年，2月这一比例上行至22.87%，远远高于2017年以来、除2019年的其他年份。政府相关融资占比高是逆周期政策加大力度的体现，但是同时也显示了房地产、工业企业等经济内生需求的乏力。
（3）房地产行业仍处于下行期，信用收缩加速。2021年以来房地产行业进入下行期，商品房销售和房地产开发投资增速都持续下行，2022年以来，较多城市出台了放松房地产的相关政策，从公积金贷款政策放松到房贷利率下调和首套房首付比下调等，市场仍在等待商品房销售数据的触底和房地产政策的进一步宽松。而从2月份金融数据以及近期的房地产销售及土地成交数据看，房地产行业仍然处于下行期。2月份新增居民中长期贷款历史上首次转负，房地产市场的低迷已然出现信用收缩。商品房成交方面，2022年春节后商品房成交数据恢复的程度要远低于2019年和2021年；土地市场方面，今年以来100大中城市土地成交总价处于历史低位。
（4）除了信贷数据下滑和房地产行业下行外，小型企业景气度快速下跌。今年政府工作报告中非常强调保就业和稳主体，背景也是在经济下行压力加大的阶段，小微企业所受的冲击最为明显，从小型企业PMI的快速下行可见一斑。2月大中型企业PMI均有回升，而小型企业PMI继续下行，接近2012年以来最低值（除2020年疫情初期）。
国内疫情散发，稳增长面临新的扰动。近期多地出现散点疫情， 3月4日起全国本土（不含港澳台）新增确诊病例数超过100例，3月12日全国本土（不含港澳台）新增确诊病例数和无症状感染者均超过1000例。多地散点疫情爆发，部分地方也出台了较为严格的管制措施。随着疫情防控更为精准，散点疫情的爆发对工业生产的影响已经不太显著，但是对消费的影响一直存在，2020年新冠疫情以来，居民消费始终没能恢复到疫情前的水平，消费场景的缺失、居民收入的下滑等导致消费意愿明显下滑。近期这一轮国内多地散点疫情的爆发，对后续居民消费以及经济恢复产生扰动。
货币政策进一步宽松可期
2月金融数据显示需求不足和信用收缩，需要进一步激发需求、扩张信用。从政策的角度，财政政策创造需求并通过财政乘数拉动总需求，财政政策加大力度是2021年7月政治局会议定调政策年底年初发力的主要方向，政府工作报告也对财政政策着墨较多。我们认为，在宽信用和稳增长目标下，作为传统的总需求政策——货币政策也不会缺席。
政府工作报告定调财政扩张，后续财政支出力度加大拉动需求。虽然政府工作报告给出2.8%的预算赤字率、大致对应3.4-3.5万亿元的赤字规模略低于市场预期，赤字率和预计的赤字规模均较2021年有所下降。但是按照政府工作报告中的要求，财政“支出规模比去年扩大2万亿元以上”，对应2022年预算财政支出26.6万亿元以上，同比增速超过8%，远高于2021年接近0的增速。即虽然中央财政预算赤字率不高，但是通过其他方式来扩大财政支出的额度，整体财政支出力度较大。其中央行向中央财政上缴结余利润实际上也是财政政策。
货币政策降准窗口临近，降息也存在概率。我们在《债市启明系列20220308——降准窗口临近》中明确提出，货币政策还存在进一步宽松的空间，降准降息的窗口尚未关闭。我们重申我们的观点：（1）历史上降成本意图明确的年份均有降准降息操作，贷款利率也多有下行；（2）扩大新增贷款规模，宽信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准；（3）保持流动性合理充裕，DR007将围绕政策利率运行，当前银行超储率偏低，降准可以弥补资金缺口；（4）2月15日国常会和中央一号文件分别提出了降成本和货币政策提供定向资金支持。随着2月份金融数据和房地产数据体现出来的需求不足和信用收缩问题，后续货币政策仍有进一步宽松的空间，降准降息均有可能。
房地产仍然是托而不举，房住不炒不会放松。2021年四季度货币政策执行报告删除了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，同时增加了“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”的内容，拼多多联盟，房地产政策存在宽松的空间。多地出台了放松房地产的相关政策，从公积金贷款政策放松到房贷利率下调和首套房首付比下调等。相比2018年上半年稳增长政策逐步发力，也是从这些方面逐步因城施策、边际调整。但是今年的政府工作报告依旧首先强调房住不炒以及“三稳”原则，意味着中央对于房地产长效调控机制思路并没有变，托而不举。
债市策略
近期市场面临两个重要的变化，其一是2月金融数据显示的总量结构双弱，其二是国内散点疫情出现扩散，因而之前市场对于宏观政策组合的预期从宽财政+宽信用+稳货币转变为宽货币+宽财政+紧/稳信用。宽信用过程存在曲折，货币政策仍然有进一步宽松的空间和必要。3月11日10年国债到期收益率已经出现了6bps的大幅下行，货币宽松预期已经开始发酵。
后续利率还有多少空间？我们参照2016年和2019年宽信用初期社融增速波折阶段10年国债收益率的走势和与政策利率的利差极值：（1）2016年3月初降准后10年国债没有下行，但2月金融数据公布后10年国债利率从2.94%下行至2.81%；（2）2019年3月和5月10年国债到期收益率在2月和4月社融增速下滑预期影响下下行15bps左右；（3）2016年初10年国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差为19bps；（4）2019年初10年国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差为24bps。因而结合当前的利率水平看，这一轮社融数据不及预期以及后续货币政策进一步宽松的预期，下行幅度预计在15bps~25bps，上周五10年国债到期收益率已经出现了6bps的大幅下行，后续仍然具有一定下行空间。
总体而言，在宽财政+宽货币+紧/稳信用的组合下，信用收缩和散点疫情成为市场交易主线，我们重申2.85%是10年期国债的阶段性顶部，2月金融数据不及预期后利率仍然有下行空间，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。
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